核心观点

5 月经济数据偏弱并不意外，与此前通胀、金融等众多数据呼应。后续政策推出有一定急迫性，降息打响第一枪。关注政策力度和政策效能，一方面，增量政策受到预留空间等多重约束，关注政策边界；二是，经济存在寻找新动能、扭转微观主体预期等中长期问题，观察政策效能。市场方面，降息利好兑现后，其他政策进一步出台的概率增大，可能会有小幅兑现浮盈冲动，但扰动级别预计有限。建议关注长端利率+短端信用哑铃型组合，关注30 年交易性机会。后续政策波动对长端利率有扰动，可再次回到3、5 年国开+短端信用组合。股市依然是低经济敏感度+高政策敏感度组合。

(资料图片)

经济数据比市场预期的略弱一些

5 月经济数据偏弱但并不意外，之前的高频、通胀金融数据已有反映。具体来说，5 月工业增加值当月同比3.5%（-2.1pct，Wind 一致预期4.1%），基建地产和出口支撑减弱，库存和价格信号对生产仍有制约。地产投资同比-10.5%，地产销售面积同比-3%，呈现出一定的负反馈特征。基建投资+10.3%（+2.4pct），续建项目支撑。制造业投资+5.1%（-0.2pct），高技术制造业继续领先，政策支持和低利率环境主要支撑。社会消费品零售总额+12.7%（Wind 一致预期13.6%），必需品＞出行链＞耐用品，地产后周期拖累。青年群体失业率20.8%继续上行，数量修复好于质量的状况或持续。

短期继续处在政策博弈期，数据强弱与政策预期跷跷板5 月通胀、金融、经济数据接连验证经济动能仍有待修复，根据4-5 月经济数据和6 月高频数据，二季度GDP 同比预计落在7%下方，两年平均同比增速或低于4%，可能与5%增长目标对应的两年平均同比4%有一定差距；且价格、需求、预期等因素存在反馈强化的风险，政策出台有一定的紧迫性，央行降息打响新一枪。接下来关注市场政策博弈的方向，如果转为博弈地产、产业和财政政策，利率有可能会面临止盈压力，再次转为横盘震荡，关键是政策力度。

拉长时间看，关注两大预期差

第一，经济数据偏弱强化了政策期待，政策出台的必要性增强。但政策空间仍受制于预留长期空间、高质量发展、去年透支、今年增长目标等多方面因素。因此，7 月下旬到8 月份，需要关注政策力度预期差。第二，中长期看，政策的效能如何，归根结底是未来潜在增速的问题，目前看来仍有不确定性。

在和平、入世、人口、地产等红利消退之下，新的增长点在哪里？如何根本性地扭转微观主体预期，防止需求和预期负反馈，防止地产、外需、金融等共振？实体部门资产负债表如何修复？上述等等深层次的问题仍有待解决，在政策子弹有边界的情况下，政策效能还需观察。

市场启示

降息利好兑现后，其他政策进一步出台的概率增大，可能会有小幅兑现浮盈冲动，但经济内生动力待修复，市场配置压力仍大，扰动级别预计有限。经济数据公布后利率小幅回升，短期预计再次转为窄幅震荡，跟随政策节奏波动；7 月底、8 月份仍有机会，2.6%还会被挑战，“城投暴雷-机构赎回-流动性冲击”可能引发脉冲式冲击（但经济越弱，短期概率越小）。上周建议关注长端利率+短端信用哑铃型组合，关注30 年交易性机会。后续政策波动对长端利率有扰动，可再次回到3、5 年国开+短端信用组合。股市依然是低经济敏感度+高政策敏感度组合。

风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。